（来源：渐近投研）
在我们改革开放的头四十年里，几乎所有经济增长的要素都处于绝对红利期或者相对友好期，中国经济也因此实现了人类历史上持续时间最长的高速增长。但从近几年尤其是2021年以来的情况来看，过去对中国经济贡献最大的一些核心引擎开始失速，甚至是接近熄火，给中国经济带来了史无前例的挑战，其中最重要的是两个无法逆转的历史性变化：一个是数量型人口红利的消退，另一个是加杠杆红利的衰减。
上节课我们讲到，2021年之后，加杠杆的故事有点讲不下去了，至少不像原来那么顺畅了。从居民部门来看，过去由买房驱动的居民杠杆加不动了，甚至转向去杠杆。而从企业部门来看，也面临着和居民部门类似的问题。
企业部门是过去十几年快速加杠杆周期的最主要推手，没有之一。2008年到2020年间，企业部门杠杆率从95.2%大幅增长到162.7%，提升67.5pct，远高于居民部门的44.4pct和政府部门的17.8pct，贡献了一半以上的新增杠杆。但从节奏上看，企业部门加杠杆主要在2016年之前完成，之后企业部门杠杆率基本呈现高位震荡格局，加杠杆明显转向稳杠杆，甚至出现阶段性的去杠杆。
当然，这背后有相当大程度的技术性原因：过去企业部门杠杆中隐藏了太多政府隐性债务，近些年在不断清理。2015年开始，中央加大力度整顿地方债务，并进行了大规模的地方债置换。这一方面堵上了地方平台披着企业外衣替地方政府融资的歪门，另一方面让很多存量的政府隐性债务也回归了表内，这导致企业部门的杠杆率从2016年之后就基本涨不动了。
但即便剔除掉这个技术性因素，未来真正的企业部门也很难挑起加杠杆的重任。
首先，从加杠杆的动力也就是想不想加的角度来看，企业加杠杆主要集中于房地产和基建为代表的传统产业链，而这些都是标准的夕阳产业，需求会逐步衰减。过去企业加杠杆主要与固定资产投资挂钩，主要包括房地产开发投资、基建投资、制造业投资三大加杠杆主力，而未来这三大主力都后劲不足。
房地产开发方面，随着人口老龄化和房地产供求关系的重大变化，中国已经不需要再新建那么多房子，新开工面积现在已经从高峰时的一年23亿平米降至不足8亿平米，未来房地产即便回暖也是以存量房为主，房地产开发杠杆将趋势性萎缩。
基建方面，中国的城镇化率已经达到66%，虽然还有提升空间，但距离发达国家的平均水平也就10多个百分点的差距，空间已经不大。未来城镇化速度势必放缓，再加上基建体系已经相当成熟，修桥架路、大兴土木的时代基本过去了，未来更多是补充性的建设或存量更新，基建的增量需求和过去不可同日而语。
制造业方面，虽然以半导体、生物医药为代表的高端制造业空间巨大，但这些新兴产业主要是靠股权融资，而不是杠杆融资，加杠杆需求不足。比如，半导体龙头的资产负债率平均只有40%左右，医药龙头的资产负债率更是普遍低于30%。有加杠杆需求的主要还是房地产和基建的上下游产业链，而它们也势必随着终端需求的萎缩而转向去杠杆。
其次，从加杠杆的能力也就是能不能加得动的角度来看，企业部门的杠杆率是各部门中透支最为严重的部门，剩余的加杠杆空间也已经非常有限。
2023年中国广义的企业部门杠杆率已经超过168%，即便剔除掉其中的政府性债务，企业部门的杠杆也远高于新兴市场平均水平97%以及发达国家的平均水平90%。美国是76%，日本是65%，欧元区是117%。而从历史来看，企业部门杠杆率接近100%就基本是一个危险的上限水平。所以我们的企业部门杠杆已经过度透支，不仅很难再承担加杠杆的重担，甚至必须去杠杆来避免系统性金融风险的出现。
近年来的监管改革也正在朝着控企业杠杆的方向去走。一方面是严控不合理、不安全的杠杆融资模式。比如对房地产企业的三道红线以及期房制度改革，单是这个举措就能节制相当一部分企业杠杆，毕竟房地产企业是过去企业杠杆的绝对主体，算上有息的贷款、债券和无息的预收款，平均资产负债率超80%。另一方面是鼓励企业尤其是新兴企业通过多种方式融资，尤其是股权融资，这样并不会提升企业杠杆，也不会带来银行资产负债表的扩张。
所以，这就是我们中国经济目前面临的两大核心问题：一是过去依赖的人口数量型红利快速逆转，老龄化压力骤增；二是过去依赖的宏观加杠杆遭遇瓶颈，企业和居民不仅很难再加多少杠杆，甚至有去杠杆压力。
这两大史无前例的变化都不是暂时的，而是长期不可逆转的宏观趋势。经济发展最重要的就是顺势而为，一方面我们必须接受这种无法改变的事实，不要再试图走老路，另一方面我们必须更加重视其他被忽略的增长引擎，从中寻找经济发展的新路。
结合各国历史以及我们近年来的探索，有这么三件事最为重要，也是未来10年甚至更长时间内中国经济的主线故事……
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